2021年前两月净融资大减,首次违约较少但不意味着全年违约风险较低——信用月报2021年第2期(2020.02)

原创 PC4f5X  2021-03-02 02:11 

【申万宏源债券】孟祥娟、姚洋、赵宇璇、武文凯

摘要

热点解析:2021年前两月净融资大减,首次违约较少但不意味着全年违约风险较低

2021年2月非金融信用债共发行558只,合计金额约4749亿元,同比减少1710亿元。2月信用债(剔除金融债和同业存单)净融资额为1796亿元,同比减少472亿元。1-2月累计非金融信用债共发行1803只,合计金额约15548亿元,但净融资额仅约4392亿元,同比减少约3020亿元。

2021年2月10日,海航系多个发债主体因被法院裁定受理债权人的重组申请,债券提前到期并实质违约。目前海航系11个相关发行人存量(未兑付)债券43只(不含ABS等资产支持证券),合计金额512.59亿元,刷新国内债券市场单一控股集团(含关联方)违约金额记录。若不算这次海航的违约,今年1-2月将是2015年以来第三次连续两个月无首次违约,前两次均在违约率较低的2017年。我们认为主要原因有二,一是今年1月较宽松的货币和信贷环境,二是永煤违约后,政府和企业对到期债务的潜在违约风险更加重视。因此,今年前两个月首次违约主体较少并不意味着全年违约风险较低,3月之后像华夏幸福、冀中能源等企业到期压力仍然较大的企业,仍需密切关注其偿债资金安排情况。

产业债策略:2021年债市反转年,预计全年信用利差整体上行,上半年中高等级信用债或有阶段性机会,下半年中低等级性价比更高。2021年上半年,我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。下半年建议配置当前利差处于历史中高水平,受益于经济超预期,基本面有望持续改善的出口优势行业,如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。

城投债策略:城投债没有信用风险,可继续适度下沉区位,可选择利差处于中间位置的区位,如湖北、河南、山西等地,鉴于2021年我们反转年的判断,城投债面临估值会波动,继续对2021年城投谨慎,当前减持城投。

行业景气高频追踪:

高频追踪:上行:环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、钢材综合价格指数、螺纹钢期货、螺纹钢现货、BRENT原油、WTI原油、乙烯、丙烯、苯、甲苯、二甲苯、 LLDPE、PX、 PTA、涤纶长丝、MDI、乙二醇、 PVC、尿素、纯碱、 LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、铅、波罗的海干散货指数、中国出口集装箱运价指数;持平:一级冶金焦车板价、甲醇;下行:NEWC动力煤、一级冶金焦平仓价、丁二烯、全国水泥均价、上海出口集装箱运价指数。

信用债周度回顾:

产业债——市场与策略:2月高评级信用债收益率下行幅度大于低评级。信用利差,1年期利差普遍上行2-8BP;3年期普遍下行1-8BP,5年期除AAA下行3BP外,其余下行幅度均在20BP以上。等级利差,1年期和3年期不同等级利差下行3-6BP,5年期下行20BP。期限利差,3年-1年各等级利差下行6-15BP, 5年-3年各等级中除AAA上行1BP外,其余下行14-16BP。行业超额利差,全部19个行业中5个上行,14个下行,钢铁和航运港口上行幅度最大,造纸和电子下行幅度最大。

城投债——市场与策略:2月城投债表现差于产业债,3年期、5年期、7年期、10年期城投债表现差于产业债,1年期表现好于产业债,长久期低评级城投债表现较差。

债风险警示:华夏幸福基业主体信用等级由A调降至B。

正文

1.     2月非金融信用债发行量同比下降26%,净融资额同比减少21%

2021年2月非金融信用债共发行558只,合计金额约4749亿元,环比减少6050亿元,降幅56%,同比减少1710亿元,降幅26%。2月信用债(剔除金融债和同业存单)净融资额为1796亿元,同比减少472亿元,降幅约21%。由于春节因素,我们看1-2月整体情况,非金融信用债共发行1803只,合计金额约15548亿元,分别同比增长36%和10%,但净融资额仅为约4392亿元,同比减少约3020亿元,降幅约41%。

分行业来看,2月份家用电器、机械设备、化工、公用事业和医药生物发行规模占比提升幅度最大,分别较2020年水平提升74%、35%、34%、29%和27%。大部分行业发行占比降幅较大,其中传媒、电气设备、纺织服装、汽车和轻工制造均没有债券发行。总体来看,2月份因为春节原因,总发行量较小,尤其是大部分规模本身较小的行业。

2月份10年期国债平均收益率达到3.24%,较1月上行约9.35BP,同比上行约41.08BP,同时净融资额同比也大幅下降。“紧货币”+“紧信用”双重压力下,今年债券市场净融资可能将长期维持较低水平。

2月份ABS发行约1111亿元,同比减少约10亿元,环比减少约1406亿元,降幅56%。国内疫情得到有效控制,企业经营基本恢复到正常水平,ABS发行也恢复正常,但1-2月ABS净融资为-109亿元,较2020年同期疫情刚开始爆发时仍然减少约71亿元。

2月末国债收益率环比1月末下行约8BP,高评级信用债收益率下行幅度大于低评级。信用利差方面,1年期利差普遍上行,幅度2-8BP不等;3年期以上利差全部下行,其中3年期普遍下行1-8BP,5年期除AAA级下行3BP外,其余等级下行幅度均在20BP以上。等级利差方面,1年期和3年期不同等级利差下行3-6BP,5年期则下行20BP。期限利差方面,3年-1年各等级利差下行6-15BP, 5年-3年各等级中除AAA上行1BP外,其余下行14-16BP。

行业超额利差方面,全部19个行业中5个上行,14个下行。造纸和电子行业下行幅度最大,分别为65BP和42BP。钢铁和航运港口超额利差上行幅度最大,分别为13BP和10BP。

2月城投债与国债利差整体上行,各期限差异较大,5年期城投债与国债利差上行幅度最大,3年期和1年期次之,7年、10年期下行;评级角度看,长久期各评级下行较大,中短久期低评级上行幅度较大。

2月城投债表现差于产业债,3年期、5年期、7年期、10年期城投债表现差于产业债,1年期表现好于产业债,长久期低评级城投债表现较差。城投债可继续适度下沉区位,可选择利差处于中间位置的区位,如湖北、江西、新疆等地,鉴于2021年我们反转年的判断,城投债面临估值会波动,继续对2021年城投谨慎,当前减持城投。

2. 除海航系外2021年前两个月无首次违约主体,但并不意味着全年违约风险较低

2.1 海航违约将刷新国内债券市场违约记录

2021年1-2月,首次违约主体仅有2月10日违约的海南航空控股股份有限公司。2021年1月29日,海航控股及下属中国新华航空集团有限公司等共10家子公司收到海南省高级人民法院送达的《通知书》,通知书称,债权人以公司及各子公司不能清偿到期债务,并且明显缺乏清偿能力为由,向海南省高级人民法院申请对公司进行重整。2月10日,法院裁定受理债权人对公司及各子公司的重整申请,因此,“11海航02”、“18海航Y1”、“18海航Y2”、“18海航Y3”、“18海航Y4”、“18海航Y5”、“15海南航空MTN001”、“16海南航空MTN001”、“19海南航空SCP002”和“19海南航空SCP003”提前到期并实质违约。同日,公司控股股东大新华航空和重要股东海航集团均被法院裁定受理债权人的重整申请,意味着海航系旗下发债主体目前存续债券均可视为提前到期并实质违约。

目前海航系11个相关发行人共有存量(未兑付)债券43只(不含ABS等资产支持证券),合计金额达到512.59亿元(含海航集团(国际)有限公司的境外美元债)。可以说,海航系的重整将刷新国内债券市场单一控股集团(含关联方)违约金额记录。

2.2今年前两个月首次违约主体较少并不意味着全年违约风险较低

海航系的债务问题由来已久,海口美兰国际机场发行的“17美兰机场SCP002”早在2018年8月24日就发生过技术性违约,2019年12月16日又进行展期,之后海航系公司债券到期几乎全部进行展期,因此直到2021年2月10日,海航系公司才首次实质违约。

2015年以来,仅有9次当月无首次违约主体,其中有5个月都在2017年,其余分别是2015年6月,2016年1月,2018年2月和2021年1月;有两次连续两个月无首次违约,均在2017年,分别是1-2月和4-5月。若不算这次海航的违约,今年1-2月将是2015年以来第三次连续两个月无首次违约。

我们认为原因有二:一是2021年1月货币和信贷政策较宽松,缓解了债券到期压力。2021年1月国债收益率环比下行,并且新增社融5.17万亿元,同比多增1207亿元,其中人民币贷款和未贴现票据分别同比多增3258亿元和3499亿元,尤其对信用风险相对较高的中小型民营企业帮助更大。二是永煤违约后,政府和企业更加重视债券到期兑付的潜在信用风险,如冀中能源等债券到期压力较大的企业,一方面政府协调金融机构确保债券正常兑付,另一方面企业也积极处置资产筹集资金。因此,今年前两个月首次违约主体较少并不意味着全年违约风险较低,3月之后像华夏幸福、冀中能源等企业到期压力仍然较大的企业,仍需密切关注其偿债资金安排情况。

3.信用债风险警示

4.行业新闻追踪

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